En el alborotado mundo crediticio actual, los bonos de riesgo superan a los seguros en periodos de volatilidad. ¿Cuál es la razón? Los fuertes flujos de entrada en los fondos de crédito han comprimido tanto los diferenciales -la prima por comprar deuda corporativa en lugar de bonos del Estado, más seguros- que parece improbable que se produzcan más recortes.
Esto ha llevado a los gestores de fondos a buscar otras formas de batir a sus índices de referencia. Los bonos subordinados y de baja calificación son cada vez más atractivos para ellos, porque los cupones más altos que suelen pagar ayudan a compensar la caída de los valores cuando los rendimientos suben.
La tendencia es tan fuerte que los valores de alto rendimiento cayeron menos que sus homólogos de primera clase durante lo peor de la venta de bonos a principios de este mes, a pesar de que las empresas que los emiten tienen más probabilidades de quebrar. Algo parecido ocurre con los valores subordinados, que han obtenido buenos resultados según una medida que compara la rentabilidad de la inversión con el riesgo, conocida como ratio de Sharpe.
“Esto refuerza la opinión de que el carry es la tendencia de este año. Los activos de menor riesgo” -los bonos soberanos- “han sido los más volátiles y recientemente se han obtenido los mejores ratios de Sharpe en cosas como los CoCos”, afirmó Darpan Harar, gestor de carteras de Ninety One. Los CoCos, abreviatura de contingent convertibles, son un tipo de bonos subordinados emitidos por los bancos.
Los bonos de riesgo suelen ser lo que los inversores denominan instrumentos de beta alta: ganan más cuando los tiempos son buenos, pero pierden más en los mercados bajistas. Lo que es diferente esta vez es que las preocupaciones por el déficit fiscal están haciendo que los bonos del Estado sean menos atractivos, mientras que las diferentes trayectorias de recorte de los tipos de interés hacen que montar un descenso esperado de los rendimientos a medida que bajan los tipos de interés oficiales sea una estrategia incierta.
“La gente está empezando a darse cuenta de que los diferenciales de crédito no son la parte volátil ahora, la parte volátil es la tasa libre de riesgo. Está completamente patas arriba”, afirmó Flavio Fabbrizi, responsable de mercados de capitales de deuda corporativa para Europa en HSBC Holdings Plc.
Duración corta
Otro factor es que la duración de los bonos de alto rendimiento suele ser menor que la de los bonos de alto grado, lo que hace que los precios sean menos sensibles a las variaciones de los rendimientos. Un indicador global de bonos basura elaborado por Bloomberg tiene casi la mitad de duración que su homólogo de grado de inversión, lo que significa que un aumento de un punto porcentual en los rendimientos provocará el doble de caída en los precios de los bonos más seguros.
Aunque los bonos basura se vieron atrapados en la reciente venta masiva, provocada por la preocupación de que la Reserva Federal de EE. UU. tuviera pocas razones para recortar los tipos de interés, la mayor pérdida en lo que va de año para el sector hasta el jueves fue de 0,57 %, según muestran los datos recopilados por Bloomberg. En el caso de los bonos de alta calidad, la pérdida fue aproximadamente el triple y, a diferencia del fuerte repunte de los bonos basura, apenas han conseguido alcanzar el punto de equilibrio en el año.
Del mismo modo, los bonos senior emitidos en su mayoría por bancos europeos se quedaron rezagados en general respecto a los bonos adicionales de nivel 1, el tipo más arriesgado de deuda bancaria, y siguen en números rojos.
Aun así, las preguntas sobre los costes de refinanciación también están destinadas a surgir, ya que muchos pagarés que están a punto de vencer presentan primas de riesgo relativamente bajas.
“Hay que tener cuidado de evitar aquellos bonos que puedan tener problemas de refinanciación porque los diferenciales no son muy altos”, dijo Per Wehrmann, gestor de carteras de alto rendimiento de DWS Group. “De lo contrario, puede llegar a ser como recoger céntimos delante de un tren que va a toda velocidad”.
Suponiendo que el prestatario no incurra en impago, los inversores pueden esperar ganar al menos el pago del cupón, lo que lo hace especialmente importante cuando los movimientos del rendimiento o del diferencial son deficitarios.
“Su primera línea de defensa como gestor de crédito es el carry”, dijo Harar de Ninety One.
¿Qué esperar?
- Se esperan entre US$20.000 y US$25.000 millones de ventas de bonos estadounidenses de alta calificación para la semana que viene, ya que más empresas han salido de los apagones de beneficios, sobre todo bancos regionales.
- En Europa, 75% de los profesionales encuestados esperan más de 30.000 millones de euros (US$31.600 millones) de ventas la semana que viene.
- Bloomberg Economics espera que el Comité Federal de Mercado Abierto mantenga estables los tipos en su reunión de los días 28 y 29 de enero, la primera pausa desde que comenzó a recortarlos en septiembre.
- El crecimiento del PIB probablemente se desaceleró ligeramente hasta 2,8 % en el cuarto trimestre, desde 3,1 % anterior, y hasta 2,6 % interanual (frente al 2,7 %), según Bloomberg Economics. El informe se publicará el 30 de enero.
- El índice de precios PCE subyacente, que se publicará el 31 de enero, probablemente subió 0,17 % en diciembre (frente a 0,11 % anterior), un ritmo mensual coherente con el objetivo de 2 % de la Reserva Federal, según Bloomberg Economics. Es probable que la inflación general del PCE se sitúe en 0,3 % (frente a 0,1 % anterior), debido a la fuerte subida de los precios de la gasolina.
- Dos encuestas laborales positivas y el debilitamiento de la moneda son algunas de las razones por las que el Banco de Canadá probablemente ralentizará el ritmo de recorte de los tipos cuando el Consejo de Gobierno se reúna el 29 de enero.
- Bloomberg Economics espera que el Banco Central Europeo reduzca los costes de endeudamiento en 25 puntos básicos el 30 de enero.
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