Los efectos de la crisis en China

Ante este escenario, el Gobierno ha implementado un conjunto de medidas con el objetivo de frenar la corrección, entre las que se destacan: la detención completa de los IPO (oferta pública de acciones), la prohibición a accionistas importantes (más de 5% de propiedad sobre una compañía) de vender sus posiciones en un plazo de seis meses, la política monetaria más expansiva y un compromiso de las principales corredoras de inyectar US$19 billones a la bolsa local.

Uno de los principales factores de las explosivas rentabilidades que han experimentado las bolsas chinas está relacionado con las transacciones con apalancamiento. Esto es, compra de acciones con deuda por parte de las personas. Este factor, medido en yuanes, subió 222% entre noviembre y junio, en línea con el alza de los índices en la renta variable de ese país.

Sin embargo, a mediados de enero el Gobierno comenzó a poner restricciones a este tipo de transacciones, lo que trajo consigo la fuerte caída de las acciones. Por el lado de los fundamentos, pese a que China ha continuado desacelerándose, no ha habido correcciones importantes a las proyecciones de crecimiento y los PMI han recuperado algo de terreno en las últimas lecturas.

Por otro lado, las compañías en general muestran niveles de rentabilidad relativamente sanos (retorno sobre patrimonio de 15,8%) y con niveles de apalancamiento menores a los países desarrollados (18% en China vs. 23% en mercados desarrollados de deuda total sobre activos totales).

Es importante diferenciar los tipos de acciones que existen. En primer lugar están las acciones A, que corresponden a valores emitidos en China en yuanes y las cuales son transadas prácticamente en su totalidad por actores locales. Por otra parte están las acciones B y H, que son aquellas emitidas en China o Hong Kong pero en moneda extranjera y a las que tradicionalmente pueden acceder los inversionistas globales.

Las valorizaciones de ambas clases son muy diferentes. Las acciones A estaban transando sobre sus niveles de largo plazo (en torno a 25,9x P/U) e incluso luego de la corrección se situaron algo por encima de los promedios más largos (19,9x P/U). Sin embargo, en el caso de las acciones B y H la historia es completamente distinta. Las ratios tanto antes de la caída como hoy se sitúan bastante por debajo de los promedios de largo plazo (hoy 10,4x P/U y antes de la corrección 11,7x P/U).

Lo anterior se exacerba cuando uno toma subclases dentro de las acciones A, como small caps, donde se han visto valorizaciones de hasta 100x P/U. Sin embargo, éstas representan una parte pequeña del mercado agregado.

Ahora bien, dada la fuerza que ha mostrado esta caída, es natural preocuparse por los efectos que podría tener sobre la economía real. Sin embargo, para que la bolsa afecte la economía real es necesario que obstruya el canal del crédito de forma considerable o que genere un efecto de pérdida de riqueza que arrastre al consumo.

Ninguno de estos efectos pareciera estar ocurriendo actualmente. Por un lado, la riqueza financiera de los hogares en China está relativamente poco expuesta a la bolsa (6%). Además, si existiera un efecto de esta naturaleza, el consumo en China debería estar considerablemente más dinámico de lo que se muestra.

Por el lado del canal del crédito, pese a que hay conductas que levantan suspicacias, como el carry trade financiado con cobre o el uso de acciones como colateral para préstamos, el encadenamiento entre la bolsa y el canal del crédito pareciera ser significativamente menor al registrado en episodios comparables de estrés financiero. Además, a diferencia de una economía de mercado tradicional, en China los principales bancos ya son del Estado y pueden funcionar como prestamistas de última instancia.

Tanto el rally como la reciente caída en China se deberían principalmente al sentimiento negativo. Los fundamentos no se han deteriorado lo suficiente como para justificar la reciente corrección. Así, no creemos que haya evidencia importante de burbuja.

Finalmente, hoy asignamos una probabilidad baja de que la corrección de la bolsa se contagie a la economía real. Con todo, mantenemos la sobreponderación en Asia emergente de cara a los siguientes doce meses.

Análisis realizado por el equipo de estrategia de inversión de Credicorp Capital, encabezado por Germán Verdugo.