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Lo que nos espera en 2026
Project Syndicate: Con la tendencia de Donald Trump y sus amenazas arancelarias, si EE. UU. llega a un punto crítico en el que los tenedores de bonos exigen una prima más alta para mantener sus bonos del Tesoro de EE. UU., ¿qué pueden hacer los responsables de las políticas de las economías en desarrollo para limitar las consecuencias?
Sebnem Kalemli-Özcan: En el Laboratorio de Vínculos Globales observamos en marzo que los frecuentes cambios de postura de Trump estaban afectando el comportamiento del mercado —lo que resultó en lo que ahora se conoce como el comercio “TACO” (“Trump siempre se acobarda”, siglas en inglés). Si los tenedores de bonos estadounidenses empiezan a exigir una prima de riesgo más alta, hay dos escenarios posibles. (Lea otra entrega de Pensadores globales 2026, sobre el futuro de Oriente Medio).
En el primer escenario, la credibilidad de EE. UU. se mantiene intacta y se refuerza el statu quo. Los tenedores de bonos exigirán una prima de riesgo menor, pero aún puede haber una prima de plazo estadounidense más alta, lo que implica mayores rendimientos. Sin embargo, los activos en dólares siguen siendo “seguros”, lo que se traduce en un dólar más fuerte. Mientras tanto, las primas de riesgo globales aumentarían, y las economías de mercados emergentes y en desarrollo (MEED) se enfrentarían a condiciones de financiación externa más restrictivas.
En el segundo escenario, la credibilidad de EE. UU. se resentiría y el dominio del dólar se vería cuestionado. Si los inversores exigieran una prima de riesgo y una prima de plazo más elevadas debido a dudas sobre la solvencia fiscal o la credibilidad de la política estadounidense, la prima de riesgo específica de EE. UU. aumentaría a lo largo de la curva de rendimientos, independientemente del vencimiento del activo. El resultado sería un debilitamiento simultáneo del dólar y un fortalecimiento de los rendimientos de los bonos estadounidenses —una combinación habitual en los mercados emergentes, ya que los rendimientos ahora incluyen riesgo cambiario. A medida que las condiciones financieras globales se endurezcan y el dólar se debilite, EE. UU. se enfrentaría a una inflación importada a través de la típica espiral de inflación-depreciación de los mercados emergentes.
Este escenario sería perjudicial para todos. También empujaría al mundo definitivamente del orden “unipolar” de posguerra hacia un nuevo orden bipolar, en el que otra moneda —presumiblemente aquella frente a la cual el dólar se deprecie más— ganaría preponderancia. En caso de una liquidación masiva de bonos del Tesoro de EE. UU., que impulsaría los rendimientos y sometería al dólar a mayores primas de riesgo y plazo a lo largo de la curva, el emisor de esta nueva moneda dominante también debería actuar como prestamista global de último recurso.
El candidato más probable es el euro, junto con algún activo seguro europeo como el bund alemán, aunque no está nada claro si la oferta de este tipo de activos será suficiente para satisfacer la demanda global. En cualquier caso, las economías MEED ya deberían empezar a diversificar sus carteras, alejándose del dólar y acercándose al euro.
Al mismo tiempo, las economías MEED deberían prepararse para la posibilidad de que los aranceles de Trump provoquen una desviación importante del comercio de EE. UU. a Europa. Para las MEED, la diversificación de la cadena de suministro también es esencial para garantizar el acceso continuo a importaciones críticas, como energía y alimentos, en caso de crisis. Es crucial que los países no intenten conseguirlo limitando sus exportaciones más demandadas, como ha hecho China recientemente con las tierras raras.
PS: En un contexto de desaceleración del crecimiento y de la tasa arancelaria promedio más alta de EE. UU. en casi un siglo, ¿hasta qué punto es grave el riesgo de estanflación en 2026, no solo para EE. UU., sino para las economías en desarrollo y emergentes?
SKO: La estanflación (estancamiento e inflación) es un riesgo real para todos los países, debido en gran medida a las políticas comerciales de EE. UU. Esta es una realidad en un mundo con redes comerciales, productivas y financieras estrechamente vinculadas. Si bien ya se han iniciado esfuerzos para construir cadenas de suministro más resilientes, este proceso llevará años, si no una década. Mientras tanto, debemos analizar la economía global desde una perspectiva de red —y estar atentos a las señales que indican la llegada de la estanflación.
La inflación es una señal importante. Cualquier crisis sectorial —como un arancel a la energía, el transporte marítimo, las materias primas o la tecnología u otro tipo de control que obstaculice la producción en un sector determinado— se propagará a través de los vínculos insumo-producto, reduciendo la productividad y los ingresos reales a mediano plazo, especialmente si la demanda interna a corto plazo se mantiene intacta. La primera señal a corto plazo de que esto está ocurriendo será el aumento de los precios. El incremento inflacionario inducido por la pandemia de 2021 bien podría haber sido un preludio de la estanflación inducida por los aranceles en 2026.
La crisis del COVID-19 afectó a todos los países, pero la inflación comenzó en sectores especialmente vulnerables. En algunos casos, como el acero y la madera, esto reflejó una combinación de alta demanda y oferta limitada: la gente estaba construyendo para adaptarse al confinamiento, pero los cuellos de botella en la cadena de suministro limitaban la entrega de los materiales necesarios. En otros casos —concretamente en el sector de servicios—, los aumentos de precios reflejaron la escasez de trabajadores, que surgió cuando las empresas que habían despedido a su personal ante los cierres repentinos tuvieron problemas para restablecer sus plantillas. La inflación tardó algún tiempo en manifestarse a nivel agregado, pero la inflación sectorial estuvo presente, desde la restauración y el turismo hasta los autos usados. Hoy en día, las expectativas de inflación y tipo de cambio son señales clave para anticipar tanto la estanflación como la inestabilidad financiera global.
Repercusiones y efectos de contagio
PS: La política monetaria estadounidense tiene repercusiones importantes. ¿Cómo deberían prepararse las economías de mercados emergentes y en desarrollo para los recortes de las tasas de interés estadounidenses?
SKO: La política monetaria de EE. UU. tiene importantes repercusiones a escala global, ya que fija las condiciones financieras globales, debido al papel dominante del dólar en el endeudamiento internacional y la fijación de precios de los activos. Las fluctuaciones de las tasas de interés estadounidenses se transmiten internacionalmente no solo a través del comercio, sino también a través de los canales de los balances, ya que el crédito transfronterizo, los bonos corporativos y los préstamos sindicados están denominados, en gran medida, en dólares.
Cuando las tasas de interés estadounidenses caen, aumenta el apetito por el riesgo de los bancos y los inversores no bancarios de todo el mundo, se expande el apalancamiento y se disparan los flujos de capital hacia las economías MEED. Estas entradas pueden aliviar temporalmente las restricciones financieras, pero aumentan las vulnerabilidades sistémicas, especialmente en países con fundamentos económicos débiles o baja credibilidad política, ya que cualquier endurecimiento de las condiciones monetarias estadounidenses probablemente desencadene una brusca reversión de los flujos de capital, lo que puede generar presiones sobre los tipos de cambio e inestabilidad financiera. Utilizando datos microeconómicos de Europa, América Latina y Asia, he demostrado que las empresas de países con instituciones financieras más sólidas, marcos monetarios creíbles y mercados en moneda local más profundos experimentan menores contracciones de la producción y del crédito tras los cambios de política de EE. UU.
Las herramientas monetarias convencionales, como los ajustes de las tasas de interés a corto plazo o las intervenciones cambiarias, suelen ser insuficientes para gestionar estos ciclos. Sin embargo, las economías MEED pueden utilizar herramientas macroprudenciales para contrarrestar el endeudamiento excesivo y la asunción de riesgos en el sistema financiero, así como para hacer frente a los descalces monetarios en tiempos de flexibilización monetaria en EE. UU.
También pueden profundizar los mercados de bonos en moneda local, a fin de reducir la dependencia de la financiación en dólares, y desarrollar marcos monetarios creíbles que anclen las expectativas y reduzcan las primas de riesgo. La coordinación global —respaldada por las facilidades del Fondo Monetario Internacional, los acuerdos multilaterales de intercambio de divisas y la comunicación transparente de políticas por parte de la Fed— también puede contribuir, en gran medida, a mitigar los efectos de contagio.
Alternativas de las economías en desarrollo
PS: Si bien el reciente experimento de Turquía reivindicó la ortodoxia de la política monetaria de larga data, la economía global —y el papel de EE. UU. en ella— está cambiando a pasos acelerados. ¿Las economías en desarrollo necesitan reestructurar sus prioridades?
SKO: Las economías MEED no deberían abandonar esta ortodoxia, pero sí adoptar un enfoque de “ortodoxia plus”, en el que los anclajes macroeconómicos creíbles se complementen con herramientas que aborden las vulnerabilidades específicas creadas por las redes financieras globales interconectadas.
El experimento de Turquía demostró que violar la trinidad política básica —estabilidad de precios, disciplina fiscal y autonomía del banco central— es ruinoso. Lejos de levantar estos anclajes “duros”, las economías MEED deberían reforzarlos, con metas de inflación transparentes, normas que impidan el dominio fiscal y salvaguardas legales para la independencia del banco central.
Pero en un mundo de dominio del dólar, intermediación no bancaria y crisis geopolíticas, esto no es suficiente. Las MEED deben implementar una combinación de políticas que reduzca el riesgo de balance y limite los efectos de amplificación de las actividades de los intermediarios globales. Para ello, es necesario monitorear y limitar los descalces cambiarios entre bancos, empresas y el estado. Es necesario mantener suficientes reservas de liquidez y capital contingentes al estado —y estas deben aumentar durante los períodos de auge. Se deben desarrollar mercados de bonos en moneda local e instrumentos de cobertura, de modo que el financiamiento externo se traslade de pasivos en dólares a activos en moneda nacional. Asimismo, se debe ampliar la base de inversores institucionales nacionales (fondos de pensiones y aseguradoras) para absorber las crisis. Diversificar los socios comerciales y financieros también contribuiría a fortalecer la resiliencia. Este enfoque de “ortodoxia plus” representa la mejor oportunidad para que las economías MEED logren crecimiento y estabilidad en esta nueva fase de la globalización.
PS: La administración Trump está utilizando los aranceles —y la amenaza de aranceles— para promover fines políticos, reformulando, en el proceso, la economía global. ¿Cuáles son los efectos macroeconómicos?
SKO: El impacto de los aranceles depende de las expectativas de los agentes y de las redes globales de producción y financiación. Como demostramos junto con mis coautores en un artículo reciente, las amenazas arancelarias creíbles aumentan los riesgos de cola y debilitan la demanda interna. Ante la incertidumbre sobre el futuro, las empresas retrasan la contratación, los gastos de capital y los pedidos de inventario, especialmente de bienes transables potencialmente expuestos a aranceles y de proveedores de la cadena de suministro. Esto afecta los precios y los márgenes de beneficio de las empresas en las cadenas de valor globales. Las amenazas arancelarias de EE. UU. también pueden afectar el valor del dólar y las primas por plazo, como vimos en abril después de que la administración estadounidense anunciara sus aranceles del “Día de la Liberación”. Desde entonces, las condiciones financieras han empeorado, socavando la inversión a corto plazo y reduciendo los volúmenes comerciales.
Una vez promulgados, los aranceles producen un shock estándar de barrera comercial, que provoca cambios en los precios relativos y debilita la demanda global. Los aranceles implementados son impuestos a consumidores y productores. El aumento de los precios de importación genera una inflación de costos, que puede trasladarse a la inflación agregada, dependiendo de la moneda de facturación, la estructura del mercado y la holgura. A medida que suben los precios al consumidor, se reducen los ingresos reales de los hogares. Los aranceles también alteran los balances (capital circulante, requisitos cambiarios) y aumentan la sensibilidad de las empresas expuestas al financiamiento externo.
Los aranceles no solo reformulan los vínculos comerciales, sino también la asignación de la producción entre países y sectores a largo plazo. Dado que los aranceles producen alteraciones de la demanda y de la oferta tanto a nivel nacional como sectorial, pueden ser estanflacionarios a corto plazo para todos los países involucrados. Las expectativas de represalias también pueden alterar los volúmenes comerciales —aunque nunca lleguen a cumplirse. La conclusión es que las amenazas arancelarias modifican las primas de riesgo y la inversión, mientras que los aranceles implementados modifican los precios y las cantidades. Sin embargo, las amenazas reiteradas, como hemos visto con la administración Trump, también pueden crear un clima de incertidumbre que deprime el crecimiento a mediano plazo.
La persistencia es importante: un período prolongado de aranceles, incluso ligeramente más altos, junto con amenazas arancelarias reiteradas, puede provocar la salida o entrada duradera de proveedores, la reubicación de la capacidad y pérdidas de aprendizaje práctico. Una vez que se reconfiguran las cadenas de suministro, deshacer los cambios a veces resulta imposible, siempre lento y nunca completo.
Si bien el impacto directo sobre los precios puede ser limitado, los aranceles sostenidos -junto con las amenazas continuas de que se introducirán más- contribuyen a una mayor inflación a través de una mayor repercusión, márgenes estratégicos y una sustitución gradual de las importaciones por fuentes de mayor costo. Nuestro trabajo muestra que, a corto plazo, los aranceles implementados pueden aumentar la inflación entre 0,2 y 0,6 puntos porcentuales. A largo plazo, podrían reducir el PIB en un punto porcentual.
Si bien es más difícil cuantificar el impacto de las amenazas arancelarias, hemos constatado que han contribuido a la deflación (hasta 0,8 puntos porcentuales) y a la pérdida de empleo en EE. UU. Esto puede explicarse por el canal de las expectativas: los agentes prevén un futuro en el que EE. UU. importa menos bienes extranjeros.
La incertidumbre es un factor macroeconómico: actúa rápidamente a través de las primas de riesgo y el calendario de inversión. Sin embargo, las grandes reasignaciones reales que consolidan los efectos de los aranceles sobre la productividad y la inflación requieren que estos se mantengan vigentes durante un período más prolongado.
* Copyright: Project Syndicate, 2025. www.project-syndicate.org
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