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Después de un proceso de ajuste a la baja, que arrancó en diciembre de 2023, la junta directiva del Banco de la República decidió subir la tasa de interés de política monetaria en 100 puntos básicos, hasta 10,25 %. El mercado esperaba un aumento, pero no de esa magnitud. La votación confirma que los miembros de la junta tienen posiciones distintas: cuatro codirectores apoyaron el incremento, dos querían una reducción de 50 puntos y uno votó por no hacer cambios. El presidente Gustavo Petro, como ha sido habitual en los últimos meses, protestó y lanzó acusaciones contra el Emisor.
Hablamos con Leonardo Villar, gerente del Banco de la República, sobre el panorama de la inflación, los factores que impulsaron a la junta a tomar una decisión que él califica como “dolorosa” y lo que se necesita para que las tasas vuelvan a bajar.
¿Qué lectura tiene de los datos de inflación de enero?
Los datos de enero de inflación son malos y son parecidos a los que estábamos esperando después de las sorpresas que hubo a finales del año pasado. La inflación básica, sin alimentos ni regulados, pasó de estar en 5 % en diciembre a 5,4 % en enero. Pero lo que más destacaría es que las expectativas de inflación a un año, por ejemplo para finales de 2026, se incrementaron de manera sustancial.
¿Considera que este dato respalda la decisión que tomó la junta directiva de subir las tasas de interés?
Desafortunadamente, sí. Los datos respaldan una decisión fuerte y dolorosa, pero necesaria dadas las circunstancias. Por ejemplo, las expectativas de inflación básica a diciembre de este año, que elimina el ruido de los alimentos y algunos productos regulados, que son volátiles, aumentaron al 6,7 % en enero desde el 4,6 % que estaba en diciembre. Un incremento de 210 puntos básicos en un mes. Si comparamos el dato del 6,7 % con la expectativa que se tenía en enero de 2025, el aumento es de 340 puntos básicos.
Es un crecimiento que exige una respuesta de la política monetaria. Nos habría encantado no tener que tomar esta decisión, pero a la mayoría de la junta le pareció indispensable para cumplir con el compromiso constitucional que se le asigna al Banco de la República.
También lea: Tasas de interés: cómo leer los factores detrás de la decisión del Banco de la República
¿Por qué creció tanto la inflación básica de un mes a otro?
Hay varios elementos, pero destacaría tres. Primero, la inflación viene aumentando en un contexto de crecimiento dinámico de la demanda interna al que la producción no puede responder suficientemente. Se ven resultados positivos, como un aumento del empleo y de la producción, pero como esta última no da abasto, aumentan las importaciones, que en 2025 crecieron a ritmos de más del 10 % en dólares y se generan presiones al alza sobre los precios.
Segundo, en 2025 hay un aumento muy fuerte en el déficit fiscal. A principios de ese año se esperaba que el déficit fiscal primario, sin considerar los pagos de intereses sobre la deuda, estuviera cerca del equilibrio. Específicamente se esperaba un déficit muy pequeño, equivalente al 0,3 % del PIB. Todavía no tenemos datos definitivos sobre cuánto fue ese déficit, el estimativo preliminar que tenemos indica que fue del orden de 3,2 % del PIB.
El tercer elemento es un aumento totalmente inesperado en el salario mínimo, que fue del 23,2 %, que se suma al hecho de que el número de horas trabajadas se reduce por la ley de la jornada laboral, lo que implica que el salario mínimo por hora trabajada aumenta 4,5 % adicional.
¿Cómo podemos entender el impacto del salario mínimo en la inflación? El Gobierno ha argumentado que en los últimos años subió el salario y no necesariamente aumentó la inflación.
La política monetaria ha tenido que mantenerse muy restrictiva para ayudar a bajar la inflación. Un elemento como el aumento del salario, que ha sido significativo durante los últimos cinco años, hizo más demorada la bajada de inflación y explica en alto grado por qué la reducción, si bien fue bastante fuerte entre 2023 y 2024, no lo fue en las magnitudes que se observaron, por ejemplo, en Chile, Costa Rica, Uruguay, Paraguay o Perú, que adoptaron políticas monetarias similares a la colombiana y ya tienen la inflación en niveles compatibles con las metas establecidas por sus bancos centrales.
El salario mínimo, por razones lógicas, afecta los costos de producción de muchos bienes y servicios. Es normal y justo que aumente por encima de la inflación observada, pero cuando lo hace de una manera desproporcionada genera presiones en los precios que tienden a aumentar esa inflación. Esas presiones pueden ser contrarrestadas con una política monetaria más estricta, como ocurrió en 2023, 2024 y 2025, pero es más difícil contrarrestarlas cuando la magnitud del aumento es la que vimos para 2026.
Con los resultados de inflación de enero, ¿es posible pensar que vamos a seguir en un ciclo alcista de tasas?
El Banco no suele anunciar lo que va a hacer en el futuro. El grupo mayoritario de la junta en las minutas sí expresó que el aumento de la expectativa de inflación fue tan fuerte, que la tasa de interés real, medida como la diferencia entre la tasa de interés y las expectativas de inflación, se redujo de una manera sustancial. Considerando que entre diciembre y enero el aumento de las expectativas fue del orden de 210 puntos básicos y entre enero y el mismo mes del año pasado fue de 340 puntos básicos, para mantener una tasa de interés real en los niveles de antes, habría que aumentar la tasa de interés nominal en esas magnitudes.
La esperanza es que las expectativas de inflación vuelvan a ajustarse a la baja ante la perspectiva de que el Banco de la República va a adelantar una política encaminada a facilitar un proceso de convergencia de esa inflación hacia la meta en 2027. Si las expectativas no se ajustan a la baja, es posible que sea necesario un proceso de aumento de tasa de interés en un ciclo más prolongado de lo que indicaría la decisión del mes de enero.
Con un incremento de 100 puntos básicos en las tasas, ¿cuándo se ajustarían las expectativas?
Normalmente, las expectativas de inflación y también las de tasa de interés se van moviendo poco a poco en el tiempo. No creo que la expectativa a corto plazo se vaya a ajustar de manera muy fuerte. Puede que las expectativas de más largo plazo, para 2027, 2028, empiecen a reflejar la credibilidad en que el Banco de la República se va a encargar de evitar que el aumento de la inflación se convierta en algo permanente.
El aumento de la inflación para 2026 es probablemente inevitable, pero para los años subsiguientes, con una política monetaria más estricta, se puede volver a conducir la inflación hacia la meta. En la medida en que todos los agentes económicos vean que eso va a suceder y le crean a la política del Banco, el proceso puede ser mucho menos costoso y más eficaz.
Dice que fue una decisión difícil, ¿cómo estuvo el ánimo en la junta?
Me atrevo a decir que a todos los miembros de la junta nos hubiera encantado bajar la tasa de interés. La gran discusión fue por qué no podemos hacerlo. La respuesta es que cuando hay presiones inflacionarias nos vemos forzados a adoptar una política monetaria más restrictiva para llevar a la economía a una inflación más baja. Solo con tasas de inflación más bajas podemos tener tasas de interés establemente bajas y creíbles. En un contexto de aumento en las expectativas de inflación, una reducción en las tasas de interés se vería como no sostenible y habría podido facilitar un rebote adicional y una perspectiva de permanencia de inflación alta, que no conviene a las tasas de interés de largo plazo ni a las posibilidades de financiamiento del gobierno, de las empresas y de las personas.
Cuando Colombia tenía tasas de inflación de 25 %, como sucedía antes de que el Banco de la República carecía de la autonomía que tiene actualmente, no había cómo conseguir un crédito de largo plazo a tasa fija. Esa posibilidad sólo existe desde que el Banco de la República, con su estrategia de inflación objetivo, ha logrado credibilidad en su capacidad para contrarrestar las presiones inflacionarias y llevar el ritmo de crecimiento de los precios hacia la meta establecida.
¿Cómo han cambiado las discusiones en la junta desde que fue miembro hasta ahora?
Siempre ha habido discusiones intensas. Las personas que participan en la junta están comprometidas con el bienestar de la sociedad. En el período más reciente quizá ha habido más diferencias en términos del papel que puede cumplir el Banco Central. El cuestionamiento de si una política monetaria más restrictiva ayuda a mantener la inflación bajo control no había sido usual en el pasado, y se presentó en la discusión reciente.
Es una discusión legítima, pero mi convicción está basada en la experiencia de muchísimos países del mundo que tienen esquemas de inflación objetivo como el nuestro, como Estados Unidos, los países europeos, muchos países asiáticos, la mayor parte de América Latina, excepto Argentina y Venezuela, y algunos que perdieron totalmente la credibilidad en sus estrategias de política monetaria, como El Salvador o Ecuador y por ello mismo tuvieron que abandonar sus monedas nacionales y depender totalmente del dólar. Lo que ha funcionado de manera eficaz es que cuando sube la inflación y hay excesos de demanda, la tasa de interés hay que subirla; cuando baja la inflación y hay escasez de demanda, como sucedió en la época del covid-19, la tasa de interés se puede bajar: en el caso de Colombia llegó al 1,75 %.
¿Qué señales se necesitan para volver a un camino de tasas hacia abajo?
Que la inflación baje. Bajará como consecuencia de esta política monetaria restrictiva. Es importante que la sociedad, con todos sus actores, los empresarios, los trabajadores, el Gobierno, crean en la meta de inflación. Si todos creemos que la inflación va a ser del 3 %, los ajustes que se hacen en precios están amparados por ese caparazón. Si ajustamos las expectativas, si todos hacemos que nuestros ajustes sean acordes con esa meta, la inflación va a bajar más rápido y en esa medida la tasa de interés también puede bajar.
El Banco de la República ha sido criticado en los últimos años por sus decisiones de política monetaria…
Es verdad que el Banco de la República tiene muchos contradictores, y eso no es exclusivo de Colombia, es generalizado en el mundo, lo pueden ver en Estados Unidos. Es muy fácil culpar al Banco Central y caer en la idea de que si puede emitir dinero, puede hacer maravillas. Pero la historia muestra que acciones de este tipo, cuando no son acordes con mantener la inflación baja y estable, generan catástrofes que se sienten en el mediano y largo plazo.
Los bancos centrales deben mirar la economía con criterios de largo plazo, más allá del período de un gobierno, y deben rendir cuentas a la sociedad. Por eso son autónomos, los miembros de las juntas directivas de los bancos centrales son nombrados por los gobiernos, pero no por uno solo sino por varios, y tienen mandatos claros de mantener el poder adquisitivo de la moneda. Los bancos centrales pueden actuar con propósitos que trascienden los períodos de los gobiernos de turno porque no están buscando popularidad ni objetivos de corto plazo.
¿La decisión del Banco de la República sube el costo de la deuda?
La tasa de interés que fija el Banco es la tasa a la que le presta a los bancos comerciales a muy corto plazo, mientras que la tasa de interés a la que se endeudan los gobiernos es de largo plazo. A un plazo típico, digamos a 10 años, la tasa de interés a la cual se endeuda el gobierno solo depende marginalmente de la tasa que fija el Banco de la República. Esa tasa de largo plazo depende de la percepción de riesgo sobre la capacidad de pago del gobierno y de las expectativas acerca de lo que pueda suceder en ese plazo de varios años con la inflación y con las tasas de interés.
La experiencia de los dos últimos años es diciente: la tasa de interés de la deuda pública a la cual se colocaron títulos del gobierno a tasa fija aumentó de manera significativa, en particular a partir de septiembre del año pasado, incluso cuando el Banco de la República no estaba subiendo su tasa de interés. Paradójicamente, en algunos momentos, si el Banco sube la tasa de interés de corto plazo para generar una expectativa de que la inflación va a bajar hacia el futuro, se puede esperar que la tasa de interés de largo plazo baje. Para que ello suceda se requiere mejorar la credibilidad en la capacidad del Banco de la República para llevar la inflación hacia la meta y también la credibilidad en la sostenibilidad de las finanzas públicas.
¿Cómo ve el panorama económico del año?
La expectativa de crecimiento económico sigue siendo buena. El equipo técnico del Banco prevé un crecimiento del orden del 2,6 % para este año, algo menor a lo que se estaba previendo a finales del año pasado, que era 2,8 %. En la medida en que sea más equilibrado, con un exceso de demanda menos fuerte, puede ser un crecimiento más sostenible.
¿Cuáles son las implicaciones del déficit fiscal?
Es claro que un déficit fiscal alto solo se puede financiar con deuda. Hay una paradoja: a veces uno quiere gastar más de lo que está recaudando y hacer cosas que se ven positivas, entonces genera un déficit fiscal y puede incluso estimular la economía en el corto plazo, pero dos o tres años después hay que pagar las deudas. En ese punto, se deben recaudar más impuestos y la situación se agrava porque cuando aumenta el déficit, aumentan las tasas de interés de la deuda interna y los márgenes de riesgo sobre la deuda externa. Lo hemos visto desde 2021. Al final, el Gobierno tiene que destinar una porción muy grande de ingresos para pagar la deuda y se ve forzado a reducir el gasto, incluso en los rubros más loables y necesarios.
Ahí vienen situaciones difíciles de manejar como hemos visto en otras partes del mundo, crisis fiscales y la necesidad de ajustes que son tremendamente dolorosos, inequitativos, que no quisiéramos ver en Colombia.
¿Cree que el repunte inflacionario le puede pegar al gasto de los hogares?
Los que ganan un salario mínimo, cerca de dos millones de personas, tendrán un aumento en el ingreso real, pero para muchos otros sí puede pasar que el aumento de la inflación se convierta en una reducción de sus ingresos reales y que, por esa vía, se reduzca su capacidad de gasto. El propósito de combatir la inflación está íntimamente vinculado al propósito de evitar ese escenario.
¿Cuál ha sido el papel del dólar en la inflación?
La tasa de cambio ha mitigado las presiones inflacionarias. La apreciación del peso se da, principalmente, porque el dólar se ha depreciado en el mundo por razones internacionales y de política en Estados Unidos. Esta es una circunstancia internacional sobre la cual Colombia no tiene injerencia.
No es bueno amparar las expectativas de inflación en que el peso siga apreciándose, entre otras cosas porque la apreciación tiene costos para ciertos sectores, por ejemplo, para los exportadores de flores el costo del salario medido en dólares ha aumentado cerca del 40 %. No es algo fácil de manejar.
Estamos a la espera de la decisión de la Corte Constitucional sobre la reforma pensional. ¿Cuáles son las solicitudes del Banco de la República sobre el fondo de ahorro?
El Banco ha estado en plena disposición a hacer lo que le corresponde para manejar el fondo de ahorro que crea la ley. La dificultad que tenemos es que para muchos de los pasos que debemos dar en el proceso de preparación correspondiente se necesita que la ley esté vigente. Le pedimos a la Corte Constitucional que, si la ley se declara exequible, tengamos siquiera tres meses a partir de que se conozca la sentencia de exequibilidad para terminar el alistamiento e iniciar el funcionamiento pleno del fondo de ahorro.
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