¿Cómo revivir un mundo estancado?

Primero, la globalización ha integrado las finanzas. Solía haber una amplia variación en las tasas de interés reales entre distintos países. Esto ya no es el caso, pues las tasas de interés en todas partes responden ahora a influencias comunes.

Segundo, las tasas de interés reales, que se ajustan según la inflación, han tenido un largo declive desde la década de 1980. Las tasas a diez años están casi en cero, mientras que las de a corto plazo son negativas. No obstante, los retornos reales sobre el capital (que se estiman empleando los retornos sobre los dividendos más el crecimiento esperado de los dividendos) no han caído por la misma proporción.

¿Cómo se deben entender estos desarrollos? El retorno real sobre los activos financieros depende de varios factores: de cuánta gente quiere ahorrar e invertir, de qué tipo de activos seguros prefieren mantener los inversionistas y de los cambios de política económica. Estos factores no son independientes entre sí. En especial, los bancos centrales que deben lograr un objetivo de inflación tienen que responder a los cambios en la demanda al ajustar sus políticas monetarias.

Han cambiado muchas cosas desde la década de 1990. En las economías emergentes ha aumentado la tasa de ahorro, en especial porque los ingresos han aumentado. Los inversionistas comenzaron a favorecer los activos que se consideran seguros. Pero más importante aún, las crisis financieras recientes han generado un colapso de la inversión y un aumento de los ahorros privados en las economías afectadas.

El FMI sostiene que el declive en el riesgo de inflación no ha contribuido a la caída en las tasas de largo plazo, pues el “margen de plazo”, la diferencia entre las tasas de corto y largo plazo, no han caído. Lo más importante ha sido el efecto de los cambios en los ahorros nacionales y la inversión. En el ámbito mundial, los ahorros deben ser iguales a la inversión. Así que los cambios en la tasa de ahorro observada no nos dirá nada sobre si ha habido un exceso de ahorros deseados sobre la inversión deseada. Tan sólo un cambio en el precio, es decir, la tasa real de interés, revela esto.

La historia, en resumen, es que los cambios en el equilibrio entre los ahorros reales deseados y la inversión generó una fuerte caída en las tasas de interés reales. Esto vino acompañado de cambios en las preferencias de portafolio hacia activos seguros, y el colapso en la burbuja de capital previo a 2000.

Los bancos centrales respondieron entonces con políticas monetarias agresivas, que apoyaron explosiones de crédito que generalmente están ligadas a aumentos en el precio de los hogares. Ambos implosionaron durante la crisis. Como ha argumentado Lawrence Summers, las economías con altos ingresos parecen ser gravemente incapaces de generar un buen crecimiento en la demanda, sin que haya una inestabilidad extrema de crédito.

¿Qué puede revertir esto? La posibilidad obvia es un salto en la inversión en los países con ingresos altos, impulsada por los retornos relativamente altos que se esperan sobre el capital. Los obstáculos aquí son tres. Uno es que los principales ejecutivos no reciban recompensas por invertir a largo plazo; otro es que los bienes de inversión se están haciendo más baratos continuamente, y otro es que, cuando el futuro es incierto y la economía lenta, las compañías prefieren racionalmente esperar antes de invertir.

Todavía otra posibilidad es una fuerte caída en los ahorros de las economías emergentes. Pero esto parece poco probable, al menos sin un colapso en los precios del petróleo. Esto deja la opción de déficits fiscales sostenidos en países de altos ingresos, que idealmente serían invertidos en infraestructura. Las bonanzas de crédito relacionadas con la vivienda son de lejos la peor opción.

Si las tasas de interés reales en efecto permanecen bajas durante mucho tiempo, los acreedores van a tener problemas. Sin embargo, el administrar las finanzas públicas en los tiempos posteriores a la crisis debería ser más fácil de lo que asumen los histéricos. Una pregunta muy importante es, si en el mundo que vivimos, no podrían ser demasiado bajos los objetivos de inflación, porque no permiten suficiente espacio para que las tasas de interés reales caigan por debajo de cero tanto como resulta necesario.

La pregunta inmediata, sin embargo, es: ¿cómo generamos la demanda que se necesita para dar cuenta de la oferta potencial mundial? Un fracaso para responder a esta necesidad, de una forma razonable, fue uno de los principales motivos por los que aconteció la crisis. Un fracaso continuo afectaría la recuperación o, lo que sería peor, generaría otro episodio de turbulencia financiera o económica. No piensen que estos retos desaparecerán pronto. Parecen una condición semipermanente.