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Como el tiempo, ese juez implacable, tiende a darnos perspectivas para entender mejor los eventos, el aniversario de la primera Oferta Pública de Adquisición (OPA) puede ser un buen momento para estudiar con ojo crítico lo ocurrido y las lecciones que nos deja, hasta el momento, este proceso.
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El precio creciente de las ofertas
A lo largo de estos 12 meses se han ofrecido precios cada vez más elevados por la acción de Nutresa. El precio de la primera OPA era de US$7,71, y superaba en casi un 40 % el precio de mercado de la acción en los meses anteriores. La oferta fue suficiente para que el comprador lograra una participación accionaria del 27,69 %.
No obstante, la segunda, por US$10,48, escasamente le permitió adquirir un 3,11 % más y, la tercera, se declaró desierta. La cuarta oferta, aún por cerrarse, es por US$15,00. Este valor, traducido a pesos, es más de tres veces el precio que tenía la acción de Nutresa un año atrás.
¿Cómo se puede explicar que haya compradores dispuestos a ofrecer precios tan altos por las acciones de Nutresa? Hasta el momento, dos hipótesis han primado en el intento por entender este fenómeno. La primera de ellas es que la acción se encontraba subvalorada, es decir, que de alguna manera la administración de Nutresa había permitido que el precio de la acción en bolsa fuera notoriamente inferior a su verdadero valor económico. Esta explicación es bastante creíble en un mercado de valores ilíquido como el colombiano y, de hecho, fue el argumento expuesto por el Grupo Argos para justificar su decisión de no vender sus acciones en la compañía.
Una segunda explicación de la disposición a ofrecer precios elevados por la acción de Nutresa ha sido la lucha por el control. El argumento es interesante, porque plantea que algunos accionistas de Nutresa no van a querer vender si no reciben una prima elevada por ceder el control del negocio.
¿Cuánto vale el control de la empresa? Existen estadísticas que muestran que los compradores están dispuestos a pagar primas de control que se mueven en rangos cercanos al 30 o 50 % del precio de una acción. Pero en el caso de Nutresa, este rango se superó ya, y con creces.
El plan disciplinante del comprador
Control es una palabra que tiene apellido. Un comprador puede querer adquirir el control del negocio, sí. Pero, ¿para hacer qué?
Cuando llegó la primera OPA se pensó que el control tendría sentido para el Grupo Gilinski y su socio, el Royal Group de Abu Dabi, por las sinergias que podrían lograr, teniendo en cuenta que ambos grupos son propietarios de empresas de alimentos.
Así, si lograran el control de Nutresa podrían, por ejemplo, integrar las operaciones de esta empresa con las de Productos Yupi y exportar a Oriente Medio, en donde existe una preocupación manifiesta por las crecientes necesidades de alimentación en una geografía desértica.
Sin embargo, estas sinergias no alcanzan a justificar los precios tan elevados de las últimas ofertas. Actualmente, como múltiplo del Ebitda, la acción de Nutresa cotiza mejor que la de empresas emblemáticas como Nestlé, Danone o Archer-Daniels.
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Esto nos invita a pensar que las OPA por Nutresa no se han calculado con base únicamente en el potencial de las sinergias. Existe un plan disciplinante, en el sentido expuesto por Mork, Shleifer y Vishny, es decir, hay una intención de tomar el control para corregir aquellas prácticas que no maximizan el valor de la empresa para sus accionistas.
La literatura cita algunas de estas prácticas: diversificación desproporcionada, endeudamiento bajo o nulo, remuneración excesiva para la administración de la empresa y los empleados o los proveedores. En general, prácticas que dan tranquilidad a los directivos, pero reducen el valor de la empresa para los accionistas.
En el mismo sentido se ha encontrado que existen incentivos para que los directivos aprueben planes de inversión con retornos insuficientes o bajo valor estratégico, porque sobredimensionar la empresa conduce a aumentar el poder y genera más oportunidades de promoción y mejor remuneración para ellos en la organización.
Así, en el caso de Nutresa, el sustento de las OPA puede ser un plan disciplinante de valor considerable. Por ejemplo, un accionista que logre el control del negocio podría vender las acciones que tiene la empresa en el Grupo Sura y Grupo Argos, las cuales a todas luces no son estratégicas. La venta de estas acciones podría generar una liquidez adicional de US$660 millones, que podrían retornar a los inversionistas o destinarse a inversiones estratégicas de mejor retorno para la empresa.
La renuencia de los vendedores
Aunque la dinámica durante los últimos 12 meses ha sido intensa y los precios crecientes, lo cierto es que, a la fecha, ninguna de las ofertas presentadas ha conducido a un cambio de control en Nutresa.
La composición accionaria actual muestra que un 45,14 % de la propiedad continúa en manos del Grupo Sura y Grupo Argos, quienes rechazaron las tres primeras OPA. El control de la empresa depende de que a este porcentaje se sumen una serie de accionistas minoritarios que tradicionalmente han mantenido una relación estrecha con la administración, incluso como directivos o proveedores, y que representan una participación cercana al 10 % en la empresa.
En el caso de Grupo Sura y Grupo Argos, los argumentos expuestos para no vender sus acciones podrían clasificarse en dos categorías. La primera, guarda relación con el valor fundamental de Nutresa. Básicamente, no tiene sentido vender las acciones si su verdadero valor es superior al de las ofertas. Este argumento, soportado inicialmente por un estudio de JP Morgan, ha perdido fuerza a medida que se reciben ofertas con precios cada vez más altos.
La segunda categoría hace referencia a la posibilidad de conseguir ofertas mayores por parte de un inversionista estratégico. Esta posibilidad se ve lejana ahora después de transcurrido un año, al evidenciarse que no se ha recibido ninguna oferta como las anunciadas.
Así, para las juntas de Argos y Sura, las razones para decidir no vender son cada vez más escasas. Y la presión es creciente. Con el tiempo, la única justificación que está quedando es el incuestionable interés por defender el enroque accionario que es la base del GEA, así como el estilo de gobierno de las empresas que participan de dicho enroque.
Si la cuarta OPA por Nutresa tiene éxito, y el GEA pierde el control de la empresa, es sensato esperar que la junta directiva lidere un plan de creación de valor agresivo que incluya la venta de sus inversiones no estratégicas, lo que supondría el comienzo del fin del enroque accionario que dio nacimiento al GEA.
Si por el contrario la cuarta OPA no genera cambios en el control de Nutresa, es de esperarse que continúen las presiones del Grupo Gilinski con acciones legales y con propuestas agresivas en las juntas de la empresa y de Sura, para que se tomen decisiones que creen valor económico para los accionistas.
En cualquiera de los escenarios es posible afirmar que bastó un año para generar cambios estructurales en el gobierno de Nutresa, cambios que apuntan a que la administración tome decisiones creadoras de valor y las comunique claramente al mercado, para que el precio de la acción sea siempre un fiel reflejo del valor fundamental de la empresa.
* Luis Carlos Bravo, profesor de finanzas de Inalde Business School.
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