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Ahora que el presidente ruso, Vladimir Putin, ha lanzado una invasión a gran escala de Ucrania, debemos considerar las consecuencias económicas y financieras de este gigantesco desenlace histórico. La guerra de Ucrania no es otro conflicto menor sin consecuencias globales como los que sucedieron en las últimas décadas. Es una escalada importante de la Segunda Guerra Fría, en la que cuatro potencias revisionistas –China, Rusia, Irán y Corea del Norte– desafían cada vez más el prolongado predominio global de Estados Unidos y el orden internacional liderado por Occidente que se creó después de la Segunda Guerra Mundial.
El riesgo ahora es que los mercados y los analistas políticos subestimen las implicaciones de este cambio de régimen global. Al cierre del mercado el 24 de febrero –el día de la invasión–, los mercados bursátiles de Estados Unidos habían subido ante la esperanza de que la guerra desaceleraría las alzas de tasas por parte de la Reserva Federal de Estados Unidos. Sin embargo, en términos de la economía más amplia, una recesión estanflacionaria global hoy es inmensamente factible. Los analistas se están preguntando si la Fed y otros bancos centrales importantes podrán lograr un aterrizaje suave luego de esta crisis y sus consecuencias. No cuenten con ello. La guerra en Ucrania disparará un gigantesco shock de oferta negativo en la economía global, reduciendo el crecimiento y haciendo subir aún más la inflación en un momento en que las expectativas inflacionarias ya se están desanclando.
El impacto de la guerra en el mercado financiero a corto plazo ya es previsible. Frente a un enorme shock estanflacionario de riesgo, las acciones globales pueden moverse del rango de corrección actual (-10 %) a territorio de mercado bajista (-20 % o más). Los rendimientos de los bonos de gobierno seguros caerán por un tiempo y luego subirán después de que la inflación se desamarre. Los precios del petróleo y del gas natural aumentarán más –muy por encima de 100 dólares por barril– así como los precios de muchas otras materias primas, ya que tanto Rusia como Ucrania son exportadores importantes de materias primas y alimentos. Las monedas refugio como el franco suizo se fortalecerán y los precios del oro subirán aún más.
Las consecuencias económicas y financieras de la guerra, y el shock estanflacionario resultante, serán mucho mayores, obviamente, en Rusia y Ucrania, y también en la Unión Europea, debido a su alta dependencia del gas ruso. Pero Estados Unidos también sufrirá. Como los mercados de energía mundiales están tan profundamente integrados, un alza en los precios globales del petróleo –representados por el índice Brent– afectará fuertemente los precios del petróleo crudo estadounidense (West Texas Intermediate). Es verdad que Estados Unidos hoy es un exportador de energía neta menor; sin embargo, la macro-distribución del shock será negativa. Si bien un grupo pequeño de empresas energéticas recogerán beneficios más altos, los hogares y las empresas experimentarán un gigantesco shock de precios, lo que los llevará a reducir el gasto.
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Frente a esta dinámica, hasta una economía estadounidense en otro contexto fuerte sufrirá una marcada desaceleración, torciendo la balanza hacia una recesión del crecimiento estanflacionaria. Las condiciones financieras más ajustadas y los efectos resultantes en la confianza de las empresas, de los consumidores y de los inversores exacerbarán las consecuencias macro negativas de la invasión de Rusia, tanto en Estados Unidos como a nivel global.
De la misma manera, las sanciones contra Rusia –no importa lo grandes o limitadas que resulten, y más allá de si son necesarias para una eventual disuasión– inevitablemente afectarán no sólo a Rusia sino también a Estados Unidos, a Occidente y a los mercados emergentes. Asimismo, no se puede descartar la posibilidad de que Rusia responda a nuevas sanciones occidentales con su propia contramedida: por ejemplo, reduciendo marcadamente la producción petrolera para hacer subir los precios globales del petróleo aún más. Una medida así representaría un beneficio neto para Rusia siempre que el incremento adicional de los precios del petróleo fuera mayor que la pérdida de exportaciones de petróleo. Putin sabe que puede infligir un daño asimétrico a las economías y los mercados occidentales, porque ha pasado buena parte de la última década acumulando fondos de guerra y creando un escudo financiero contra sanciones económicas adicionales.
Un shock estanflacionario profundo es un escenario de pesadilla para los bancos centrales, a los que se condenará si reaccionan, y también si no lo hacen. En un contexto de creciente inflación donde los bancos centrales ya están detrás de la curva, un ajuste más lento de las políticas podría hacer que las expectativas de inflación se desanclen aceleradamente, exacerbando aún más la estanflación. Pero si los bancos centrales siguen teniendo una línea dura (o toman una postura más dura), la recesión inminente se volverá más severa.
Si bien los bancos centrales deberían enfrentar el retorno de la inflación de manera agresiva, muy probablemente intenten irse por la tangente, como lo hicieron en los años 1970. Dirán que el problema es temporal, y que la política monetaria no puede afectar o deshacer un shock de oferta negativo exógeno. Cuando llegue el momento de la verdad, probablemente hagan la vista gorda y opten por un ajuste monetario más lento para no generar una recesión aún más severa. Esto desanclará aún más las expectativas de inflación.
Los políticos, mientras tanto, intentarán amortiguar el shock de oferta negativo. En Estados Unidos, los responsables de las políticas intentarán mitigar el alza de los precios de la gasolina echando mano de sus Reservas Estratégicas de Petróleo, e instando a Arabia Saudita a aumentar la producción petrolera. Pero estas medidas solo tendrán un afecto limitado, porque los temores generalizados de futuros incrementos de precios resultarán en un acaparamiento energético global.
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Los líderes occidentales tampoco pueden depender de la política fiscal para contrarrestar los efectos del shock estanflacionario que atenúan el crecimiento. Por un lado, Estados Unidos y muchas otras economías avanzadas se están quedando sin municiones fiscales, tras haber empleado todos los recursos en respuesta a la pandemia del COVID-19. Más concretamente, un estímulo (demanda) fiscal es la respuesta política equivocada para un shock de oferta estanflacionario. Si bien puede reducir el impacto de crecimiento negativo del shock, sumará presión inflacionaria. Y si los líderes dependen tanto de la política fiscal como monetaria para responder al shock, las consecuencias estanflacionarias se volverán aún más severas, debido al efecto potenciado en las expectativas de inflación.
Es tentador pensar que el conflicto entre Rusia y Ucrania sólo tendrá un impacto económico y financiero menor y temporario. Después de todo, Rusia representa apenas el 3 % de la economía global (y Ucrania mucho menos). Pero los estados árabes que impusieron un embargo petrolero en 1973, y el Irán revolucionario de 1979, representaban una porción aún menor del PIB global de lo que representa Rusia hoy.
La guerra de Putin infligirá un golpe contundente a la confianza global en un momento en que la frágil recuperación ya estaba ingresando en un período de incertidumbre y de crecientes presiones inflacionarias. Los efectos secundarios de la crisis de Ucrania serán cualquier cosa menos transitorios.
Nouriel Roubini, profesor emérito de Economía en la Escuela de Negocios Stern de la Universidad de Nueva York, es economista jefe en Atlas Capital Team, un gestor de activos y una empresa fintech que se especializa en la protección contra la inflación y otros riesgos.
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