¿Por qué la Fed no cambió el curso?

El miércoles la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) se abstuvo de reducir su programa experimental de compra de bonos y mantuvo así su apoyo poco convencional a los mercados y a la economía. Al hacerlo probablemente está señalando a preocupaciones que aún se mantienen con respecto a la lenta recuperación de Estados Unidos, la alta tasa de desempleo y el riesgo de otra ronda de problemas fiscales a causa del Congreso. También puede estar señalando hacia su preocupación con respecto a la renovada volatilidad financiera que afectaría al crecimiento, a la creación de empleo y a la estabilidad financiera mundial. Lo más probable es que sea difícil disipar estas preocupaciones, dadas las distintas funciones de reacción de la economía y de los mercados.

Desde los últimos meses de 2008 la Fed ha logrado normalizar exitosamente los mercados que tuvieron presiones a su funcionamiento durante la crisis financiera mundial. En 2010 tuvo un giro hacia un objetivo más ambicioso de utilizar políticas monetarias poco convencionales para ofrecer mejores desempeños económicos; y lo hizo con poco apoyo por parte de otras agencias del gobierno que tenían mejores herramientas, pero que estaban limitadas por la polarización política.

Ahora que los resultados económicos han sido consistentemente bajos con respecto a las expectativas, los banqueros centrales fueron arrastrados de una forma cada vez más profunda hacia su programa de experimentación de política económica, que involucra un programa de compra de bonos por US$85.000 millones al mes y que se conoce como “QE3”. A pesar de las audaces e innovadoras medidas, aún no pueden declarar una victoria comprehensiva.

Sin duda, la Fed ha aportado un tiempo que ha sido crucial para sanar algunas heridas endógenas, mientras que les da impulso a los activos de riesgo. No obstante, la mejora resultante a los balances ha sido insuficiente para que la economía salga de forma decisiva de su equilibrio de bajo crecimiento, que crea muy pocos empleos y que contribuye a la desigualdad en los ingresos. En efecto, los funcionarios de la Fed de nuevo han tenido que reducir sus pronósticos para la economía.

Entretanto, se preocuparán cada vez más por los riesgos de un daño colateral ocasionado por estas políticas con un alto nivel de experimentación (por ejemplo, los riesgos de fomentar un riesgo financiero excesivo, que contribuye a la repartición incorrecta de recursos y afecta la funcionalidad de los mercados).

Al equilibrar la balanza de “costos y riesgos”, la Fed aún no está cómoda con hacer lo que muchos, como yo, habían esperado: iniciar una “reducción light”, que involucrara una reducción inicial de compras mensuales de entre US$10.000 millones y US$15.000 millones. Sospecho que la sola inestabilidad que se generó en mayo cuando se sugirió que habría una reducción en el programa influyó para que se aplazara esta decisión.

En esencia, la Fed está lidiando con una realidad que los estudiantes de economía conocen bien: los mercados financieros pueden reaccionar con muchísima mayor rapidez que la economía real. Así, mientras que la Fed está enfocada en calibrar su transición gradual y no tener que esperar a que se cumplan ciertas condiciones económicas para reducir su programa de relajamiento cuantitativo (que llamaremos “el viaje”), los participantes del mercado están mucho más dispuestos a apresurarse a lo que consideran ser los “valores terminales” (“el destino”).

Esta diferencia básica se ve resaltada por cómo, a pesar de que los pronósticos con respecto a la economía no han cambiado de forma sustancial, los bonos del Tesoro a 10 años aumentaron por unos 100 puntos base luego de que se anunció una reducción en el programa de compras. También por la reacción en los segmentos sensibles a la tasa de interés, como el declive de 14% en las aplicaciones para la compra de hogares, la caída de 66% en la tasa de refinanciación y la caída de 18% en la capacidad de compra de hogares.

Dadas estas realidades, la Fed no está del todo lista para iniciar lo que será un viaje de varias etapas para salir de una política poco convencional. Una que involucrará una reducción secuencial, una guía de política monetaria que a futuro se acomode menos y luego una normalización de la tasa de fondos de la Fed. Este es un viaje que tardará años y que está repleto de riesgos e incertidumbres.

Al posponer la reducción de compras, la Fed tan sólo aplazó lo que muchos participantes del mercado siguen esperando. Esto no afectará la economía de forma fundamental, aunque impactará los mercados financieros. El reto más grande de la Fed no es decidir el mes óptimo para iniciar la reducción, sin importar lo difícil que esto pueda ser. Lo más complejo será equilibrar su enfoque en un viaje bien diseñado (una normalización de la política monetaria) con la inclinación natural de los mercados a saltar rápidamente hacia el destino (y así generar el riesgo de imponer valores apresurados del mercado a una economía aún frágil). Desafortunadamente, no hay una forma fácil de reconciliar a los dos, sin importar qué tanto se aplace la primera reducción.