Nuevas reglas para el dinero especulativo

Estos ingresos de capital están impulsados en parte por factores cíclicos de corto plazo (diferenciales de tasas de interés y un muro de liquidez en busca de activos que arrojen mayores rendimientos, ya que las políticas de tasas  cero y un mayor alivio cuantitativo reducen las oportunidades en las economías avanzadas rezagadas). Pero también entran en juego factores seculares de más largo plazo. Éstos incluyen los diferenciales de crecimiento de largo plazo de los mercados emergentes en relación con las economías avanzadas, la mayor voluntad por parte de los inversores para diversificarse más allá de sus mercados internos y la expectativa de una apreciación nominal y real de largo plazo de las monedas de los mercados emergentes.

Así, el interrogante de política más crítico en los mercados emergentes hoy es cómo responder a los ingresos de capital que inevitablemente harán aumentar sus tipos de cambio y pondrán en riesgo el crecimiento liderado por  exportaciones.

La primera opción es no hacer nada y permitir que se aprecie la moneda. Esta puede ser la respuesta correcta si los ingresos de capital y la presión alcista sobre el tipo de cambio son impulsados por factores fundamentales (un excedente de cuenta corriente, una moneda subvaluada, un diferencial de crecimiento importante y persistente).

Pero en muchos casos los ingresos de capital son impulsados por factores de corto plazo, modas pasajeras y una exuberancia irracional, que puede conducir a una moneda sobrevaluada, al desplazamiento de sectores exportadores no tradicionales o  que compiten con  importaciones, a una pérdida de competitividad y, llegado el caso, a un déficit de cuenta corriente importante y, por  tanto, mayores limitaciones externas sobre el crecimiento. Este problema se ve exacerbado por el hecho de que el mayor exportador del mundo, China, está interviniendo agresivamente para minimizar cualquier apreciación del renminbi.

Si permitir que una moneda se aprecie libremente resulta costoso, la segunda opción es una intervención del tipo de cambio no esterilizada. Esto es efectivo si se quiere frenar la presión alcista sobre la tasa de interés, pero le da de comer a la bestia: exacerba el sobrecalentamiento en los mercados emergentes que ya tienen un crecimiento rápido, causando inflación y generando un crecimiento excesivo del crédito, que puede alimentar burbujas de activos peligrosas.

La tercera opción es una intervención esterilizada. Esto impide el crecimiento monetario y del crédito, pero, al mantener altos los diferenciales de tasas de interés, alimenta los ingresos de capital por arbitraje cambiario, contribuyendo así al problema que se supone debe solucionar.

La cuarta opción es imponer controles sobre los ingresos de capital (o liberar los controles sobre los egresos). Dejando de lado si son “permeables” o no, la evidencia sugiere que los controles sobre los ingresos de capital de “dinero especulativo” de corto plazo no afectan la cantidad general de flujos de capital. En consecuencia, estos controles no son efectivos a la hora de reducir la presión cíclica de corto plazo para que se aprecie la moneda.

La quinta opción es ajustar la política fiscal y reducir los déficits presupuestales con el objetivo de reducir las altas tasas de interés que impulsan los ingresos de capital. Pero una política fiscal más sólida podría derivar en ingresos de capital aún mayores, ya que la balanza externa y la perspectiva de riesgo soberano  mejoran.

Una sexta opción —especialmente cuando un país llevó a cabo una intervención parcialmente esterilizada para impedir una apreciación excesiva de la moneda— es reducir el riesgo de burbujas de crédito y activos imponiendo una supervisión prudencial del sistema financiero. Esto debería apuntar a restringir el crecimiento excesivo del crédito, que de otra manera causaría el crecimiento monetario que sigue a la intervención monetaria. Sin embargo, los controles directos sobre el crecimiento del crédito, si bien son necesarios, muchas veces son permeables y no muy vinculantes en la práctica.

La opción final es una intervención esterilizada generalizada, de gran escala y permanente —o, un equivalente, el uso de fondos de riqueza soberana u otros mecanismos de estabilización fiscal— para acumular los activos extranjeros necesarios para compensar los efectos sobre el valor de la moneda generados por los ingresos de capital de largo plazo. El argumento para esta opción es que los factores seculares de largo plazo son impulsores importantes de los ingresos de capital, ya que los inversores de las economías avanzadas descubren que no tienen suficientes activos de mercados emergentes y reducen el “sesgo nacional” de sus carteras.

La intervención esterilizada normalmente no funciona: si los activos en las economías avanzadas y en los mercados emergentes se mantienen perfectamente conmutables, los ingresos de capital seguirán mientras persistan los diferenciales de tasas de interés. Pero la demanda de activos de mercados emergentes no es ni infinita ni perfectamente conmutable en relación con los activos de las economías avanzadas —aun con determinados diferenciales de tasas de interés—, porque estos activos tienen una liquidez y riesgos de crédito muy diferentes.

Esto significa que, en algún punto, una intervención del tipo de cambio esterilizada de gran escala y persistente —que representa varios puntos porcentuales del PIB— satisfaría la demanda adicional de activos de mercados emergentes y frenaría los ingresos de capital, aunque persistan los diferenciales de tasas de interés. Como la esterilización induce a la emisión de activos domésticos, el deseo de diversificación de los inversores globales se cumpliría sin causar una apreciación excesiva de la moneda, con todo su daño colateral, en los mercados emergentes.

Por supuesto, la apreciación de la moneda no debería impedirse por completo. Cuando existe una justificación basada en fundamentos económicos, debería permitirse que el tipo de cambio aumente gradualmente. Pero cuando la apreciación de la moneda está impulsada por ingresos de capital que representan las preferencias de diversificación de activos de los inversores de las economías avanzadas, puede y debe resistirse.

*Profesor de Economía en la Stern School of Business, Universidad de Nueva York.

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